מחנק הליסינג

שבוע לאחר הפרסומים הראשונים על 'דורנט' ומצבה הפיננסי הקשה, אמר ל-TheMarker בכיר בענף הליסינג: "אנחנו בתחילתו של משבר ועדיין לא נכנסו אליו ממש. המערכת הבנקאית מכיילת את עצמה על ניהול סיכונים בסביבה ריאלית יותר. הבנקים עצרו והם מכתיבים את הדופק של חברות הליסינג ברמה יומיומית. רמות הסיכון והריבית עלו ואנחנו מתחילים להיכנס לאזור של סיכון גבוה".

שמוליק קליין, מנכ"ל 'קל אוטו', ציין כי "כולם היו בחגיגה, ועכשיו כולם בוכים. הבעיות של 'דורנט' אישרו את החששות בשוק ההון בנוגע למצוקת הנזילות של חברות הליסינג התפעולי, ועוררו את החששות שחברות נוספות עלולות ללכת בדרכה".

'דורנט' כתבה בבקשתה להקפאת הליכים שמאז אוגוסט 2008 לא הצליחה למכור כלי רכב משומשים, בעוד שעד אוגוסט היה פרק הזמן הממוצע שלקח למכור כלי רכב שסיימו את תקופת הליסינג על 45 יום. 'דורנט' הסבירה את ההרעה הפתאומית במצב שוק כלי הרכב המשומשים בהערכה שפירסם משרד האוצר בספטמבר, בנוגע לשווי קבוצות הרכב ב-2009. ההערכה פורסמה לצורך קביעת שווי השימוש של רכב המועמד לרשות העובד וחבות המס הנגזרת ממנו. משרד האוצר העריך ששווי כלי הרכב יירד משמעותית ב-2007, וגרם בכך להאטה ניכרת במכירת כלי רכב משומשים ובחתימה על עסקות ליסינג חדשות, בציפיה למימוש תחזית זו.

ענף הליסינג התפעולי הוא ענף עתיר הון משום שיצירת יתרון לגודל ויעילות תפעולית בניהול צי כלי הרכב כרוכה בהשקעות גדולות. הענף מתאפיין בעסקות קצרות יחסית, עד שלוש שנים בדרך כלל, ובמינוף גבוה. ההון העצמי של 'אלבר' מממן רק 9.6% מנכסיה, 'ניו קופל' מממנת 10.2% מנכסיה עם ההון העצמי ואילו 'דן רכב', ששמרה תמיד על התנהלות שמרנית ופיזור מאוזן של פעילותה בין ליסינג תפעולי להשכרת רכב, מממנת 15.2% מנכסיה מהון עצמי.

אם כן, מימון פעילות חברת ליסינג נעשה באמצעות הלוואות בנקאיות והנפקת אג"ח. עובדות אלה מצריכות זמינות גבוהה של אשראי, ועל כן ענף הליסינג התפעולי נתון במצוקה בתקופה של מחנק אשראי. התחייבויות ענף הליסינג הוערכו אתמול ב-12 מיליארד שקל על ידי חברת 'מידרוג'.

מכירת כלי רכב משומשים היא אחד משלושת מקורות המימון של חברות ליסינג. ההאטה ברמת הפעילות וירידת המחירים הנובעת ממנה מחמירות את מצוקת הנזילות של החברות ומסבכות את מצבן מול הבנקים. 'ניו קופל', למשל, מכרה כלי רכב ב-673 מיליון שקל ב-2007 וב-480 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2008, כדי לממן רכישת כלי רכב ב-1.7 מיליארד שקל וב-1.3 מיליארד שקל בהתאמה.

בנסיבות הנוכחיות בשוק הרכב המשומש, יהיה קשה לחזור על מספרים אלה, ועל כן גם הספק העיקרי של חברות הליסינג, יבואנית מכוניות מאזדה ופורד (66% מהמכוניות שרוכשת חברת אלבר ו-40% מהמכוניות שרכשה ניו קופל ב-2007) צפויה להיפגע.

הירידה בשווי כלי הרכב המשומשים מקשה על חברות הליסינג לעמוד באמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמי המימון עם הבנקים. כך למשל, 'אלבר' התחייבה שיתרת ההלוואות שקיבלה מבנק לאומי ומבנק הפועלים לא תהיה יותר מ-75% משווי כלי הרכב שרכשה באמצעות הלוואות אלה.

הירידה במחירים בשוק כלי הרכב המשומשים מקרבת את רגע האמת, שבו יצטרכו החברות להתמודד עם הצורך בביצוע הפרשה לירידת הערך של צי כלי הרכב שלהן. 'אלבר' מחזיקה בצי בשווי 2.5 מיליארד שקל. ירידה של 4% בלבד בשווי הצי (ולא 6% כפי שצפה האוצר) תמחק שליש מההון העצמי שלה, ושיעור דומה מההון העצמי של 'ניו קופל'.

עוד קודם להחרפה במצב שוק כלי הרכב המשומשים, נראה היה שהחשבונאות של 'אלבר' היתה אולי מתירנית מידי וכי מאזניה לא שיקפו את השינוי במצבו של השוק. אישוש להערכה זו ניתן למצוא בעובדה שהרווח של 'אלבר' ממכירת כלי רכב, בלי הפסדים מאירועי ביטוח, ירד מ-19 מיליון שקל ב-2006 ל-5.3 מיליון שקל ב-2007, ובמחצית הראשונה של 2008 נרשם הפסד של 11 מיליון שקל ממימוש כלי רכב ואירועי ביטוח.

מחנק האשראי במשק מצד אחד, ומבנה הפעילות בענף מצד שני, מגבירים את הלחץ על חברות הליסינג, שיצטרכו למחזר בטווח הקצר חוב לבנקים או לבעלי האג"ח בהיקפים משמעותיים. 'אלבר' למשל צריכה למחזר חוב של 710 מיליון שקל עד לסוף יוני 2009, בעוד שהרווח התפעולי התזרימי שלה ב-12 החודשים האחרונים הסתכם ב-583 מיליון שקל, כלומר גם בהנחה שהחברה לא תבצע כל השקעות ברכישת כלי רכב חדשים, מצבה אינו פשוט.

'ניו קופל' תתמודד עם מיחזור של חוב בנקאי וחוץ בנקאי בהיקף 1.38 מיליארד שקל - זאת כשהרווח התפעולי התזרימי (Ebitda), שאמור לסייע לפרוע חובות, הסתכם ב-12 החודשים האחרונים ב-810 מיליון שקל.

מצבה של חברת 'דן רכב' טוב משמעותית מבחינה זו. דן רכב אמורה לפרוע ב-12 החודשים הקרובים התחייבות לבנקים ולבעלי אג"ח ב-320 מיליון שקל, אך הרווח התפעולי התזרימי שלה ב-12 החודשים האחרונים הסתכם ב-672 מיליון שקל, כלומר כפול מההתחייבות שהוא אמור לשרת.

החשש ש'אלבר' ו'ניו קופל' יתקשו למחזר חוב כה גדול בתנאים של ירידה בזמינות האשראי הבנקאי והחוץ בנקאי, הוא כנראה הסיבה שהאג"ח של 'דן רכב' לטווח ממוצע של 2.7 שנים נסחרות בתשואה של 22.6%, בעוד שהאג"ח של 'אלבר' לטווח זהה נסחרות בתשואה של 31.8% והאג"ח של 'ניו קופל' לטווח של 2.1 שנים נסחרות בתשואה של 38.5%.

העלייה בתשואות לרמות אלה סוגרת לחלוטין את האופציה של הנפקת אג"ח באופן שמגביר את החשש ממימוש תחזיתו של בכיר באוצר מאוקטובר, לפיה "בתוך חצי שנה עד שנה תקרוס חברת ליסינג גדולה ותגרור עימה יבואן רכב".

חברות אלה אינן שותפות להערכה זו. חברת 'אלבר' רכשה מאוגוסט את האג"ח שהנפיקה בהיקף של 65 מיליון שקל, תוך ניצול המחיר הנמוך אליו הידרדרו, ואילו 'ניו קופל' רכשה אג"ח של עצמה בהיקף של 20 מיליון שקל, כש'דן רכב' מצדה מסתפקת ברכישת אג"ח שלה במיליוני שקלים בודדים.